L'Oro è per sempre

 Le contrattazioni sui mercati azionari sono chiuse, ma l’unico asset che può mostrare il sentiment degli investitori dopo l’inizio dei bombardamenti sull’Iran da parte degli americani e degli israeliani è il bitcoin, che scende in area 64 mila $. Marzo sembra che non inizierà bene.

 Poi vi è il famoso detto, alquanto cinico, che dice che quando sparano i cannoni è il momento di comprare.

Mentre aspettiamo l'apertura dei mercati lunedì, vediamo come è andata finora. L’indice S&P500 perde dall’inizio dell’anno quasi un punto percentuale. In apparenza niente di preoccupante. Ma se scomponiamo il mercato azionario americano tra titoli growth e value emerge che la “crescita” si è arrestata anche prima dell’inizio dell’anno: -7,7% dalla fine di ottobre (-10% per i tecnologici). Fin qui, sono cali “fisiologici”.

Ma il peggio probabilmente deve ancora arrivare. Non tanto per i fondamentali, i quali continuano a indicare una crescita degli utili per azione per marzo 2027 del 18,7% per l’indice S&P, quanto per una sconcertante pratica di finanziamento incrociato tra i maggiori operatori AI.

Come riporta George Noble in un suo post :

Sam Altman (il boss di OpenAI, ndr) ha appena convinto 3 degli investitori più intelligenti del mondo a finanziare le sue perdite.

110 miliardi di dollari. Ma nessun profitto in vista.

(...)

Per contestualizzare: tutto il capitale di rischio statunitense ha investito 170 miliardi di dollari in startup americane in tutto il 2023.

Altman ne ha appena raccolto il 65%. Da solo. In un solo round.

E l'azienda NON è ANCORA redditizia.

Diamo un'occhiata ai numeri effettivi:

OpenAI ha bruciato 8 miliardi di dollari nel 2025. Si stima che ne brucerà 17 miliardi nel 2026, 35 miliardi nel 2027 e 47 miliardi nel 2028.

(...)

Ecco come si presenta il finanziamento durante il ciclo di punta.

La logica circolare che ogni investitore dovrebbe comprendere:

Amazon investe 50 miliardi di dollari in OpenAI.

OpenAI si impegna a investire 100 miliardi di dollari in Amazon Web Services.

Nvidia investe 30 miliardi di dollari.

OpenAI si impegna ad acquistare 3 gigawatt di potenza di calcolo Nvidia.

Questi non sono investimenti a distanza. Sono finanziamenti da parte di fornitori mascherati da capitale di rischio.

Amazon e Nvidia stanno sostanzialmente pagando OpenAI per acquistare i propri prodotti.

(...)

Lo schema è sempre lo stesso:

Quando i maggiori attori iniziano a finanziarsi reciprocamente la crescita attraverso strutture di investimento circolari, non si sta assistendo a una rivoluzione...

Stai osservando l'ULTIMA FASE di un ciclo del credito.

I timori sulla sostenibilità dell’AI hanno indotto gli investitori a orientarsi verso i titoli value, che da fine ottobre crescono dell’8,8%, oppure a prendere in considerazione i mercati al di fuori degli Stati Uniti, come i paesi emergenti, in crescita del 32.3% negli ultimi dodici mesi (in euro) e del 14,3% dall’inizio dell’anno (sempre in euro). Ma anche questi, quanto possono reggere se Wall Street dovesse capitolare?

Vi è solo un altro asset che mantiene nel tempo il suo valore e non deve assumere il rischio di fallimento di una controparte. E’ l’oro. Mentre le azioni e le obbligazioni sono titoli emessi da operatori e enti statali che possono andare in default, l’oro non è un credito o il presunto valore di una controparte. L’oro è un bene fisico (scarso) che incorpora un proprio valore. Queste caratteristiche ne spiegano l’apprezzamento sul mercato:  nell’ultimo anno ha guadagnato più dell’86% e il  22,4% dall’inizio del 2026.

E’ una crescita impressionante e qualche timore è legittimo averlo. Ma con questi chiari di luna, sia geopolitici che finanziari, difficilmente riserverà brutte sorprese nel prossimo futuro. Magari non manterrà gli stessi tassi di crescita, ma sarà sempre un investimento che sarà utile avere in portafoglio.

USA, domanda e investimenti

 

Gli investimenti in ricerca e sviluppo, nonché in nuove attrezzature (dai macchinari ai robot), sono un elemento fondamentale per la crescita economica di un paese. A partire dall’anno scorso negli Stati Uniti è iniziato un nuovo ciclo di investimenti che ha raggiunto nell’ultimo trimestre del 2025 un tasso di crescita annua di poco inferiore al 9%. Gli annunci fatti dalle maggiori imprese tecnologiche americane lasciano pensare che il trend continuerà anche nel 2026.

Senonché almeno per il momento sembra che non vi sia una domanda pronta ad assorbire le ricadute di tutte quelle spese. Al netto degli investimenti privati non strutturali, la domanda cresce al ritmo dell’1,8%.

Sicuramente è troppo presto per vedere i nuovi investimenti rivitalizzare una domanda piuttosto addormentata o comunque non particolarmente brillante. Ma il timore che tutti quegli impegni finanziari non trovino un’adeguata remunerazione non può essere ignorato.

Le promesse rivoluzionarie che l’AI dovrebbe realizzare nella vita professionale di molte persone e in numerosi settori economici porranno sfide non indifferenti, sia in termini occupazionali sia in termini di maggior produttività ed efficienza dei cicli produttivi. Ma per quanto si possa avere un vantaggio in termini di prezzi per beni e servizi, servirà a poco se le risorse professionali di interi settori saranno decimate. Se nelle famiglie verrà meno una fonte di reddito fondamentale, il vantaggio dell’AI rispetto ad esempio un consulente finanziario sarà solo per pianificare la liquidazione dei risparmi accumulati.

Il GDP americano del quarto trimestre 2025

 

Oggi sono usciti i dati del GDP americano del quarto trimestre 2025. Di seguito saranno esaminati con il metodo "europeo", ovvero con le variazioni percentuali annue dei trimestri, anziché con le variazioni annualizzate sul trimestre precedente.

Il reddito reale disponibile è in rallentamento dall'inizio del 2024. Nell'ultimo trimestre dell'anno scorso è aumentato solamente dell'1%, con le retribuzioni reali in crescita dello 0,9%. Le famiglie hanno pertanto ridotto la capacità di risparmio o hanno dovuto far ricorso all'indebitamento per sostenere la crescita dei consumi del 2,2%, per quanto in rallentamento nel corso del 2025. Calano però  i consumi discrezionali dello 0,1%, mentre regge la spesa per i servizi (+2,6%). 

In deciso calo anche la spesa governativa a causa dello shutdown. Nel complesso arretra dell'1% rispetto all'anno precedente. Anche la spesa militare si ridimensiona del 3%. Peggio fa la spesa federale non legata alla difesa (-11% annuo). Solo la spesa degli stati si salva (+2,3%).

Le esportazioni restano ferme a +1,7%, mentre le importazioni afflitte dai dazi ampliano il calo del terzo trimestre, passando da -1,7 a -2%. Migliora in tal modo la domanda estera netta.

Nonostante la debolezza della domanda interna, gli investimenti sono risultati in crescita del 3,7%, trainati da quelli non residenziali (+5.9%), sebbene quelli nelle strutture industriali e commerciali siano calate del 4,5%. Negativo anche l'apporto degli investimenti residenziali (-3,7%), in calo per tutto l'anno.

La domanda finale, sostenuta dagli investimenti e dalla domanda estera netta, cresce così del 2,4%, in flessione rispetto al trimestre precedente (+2,8%). Tuttavia le imprese hanno preferito smaltire le scorte accumulate nel primo trimestre. Il GDP è così cresciuto del 2,2%. 

L'assorbimento delle scorte accumulate all'inizio dell'anno scorso, potrebbe favorire un ritmo più sostenuto del GDP nei primi trimestri di quest'anno rispetto alla domanda effettiva.

Profitti e redditi dal 1980 negli USA

da https://substack.com/home/post/p-188112655

 

L'anomalia

 

Proseguendo l’analisi iniziata nei giorni scorsi (qui e qui) è interessante notare una anomalia.

Prima di vederla, è bene evidenziare quella che può essere considerata “la norma”. Questa sostiene che il bear market (la correzione o il crollo) dello S&P500 avviene quando i titoli growth (prevalentemente costituiti dal settore tecnologico, ma non solo) incominciano a perdere forza relativa rispetto ai titoli value.

Considerando il settore tecnologico rispetto all’indice generale S&P500, ciò si è verificato in tre delle ultime quattro fasi ribassiste (più o meno lunghe): alla fine del 2018, nei primi nove mesi del 2022 e l’anno scorso in occasione dei dazi di Trump. Non si verificò in occasione del Covid all’inizio del 2020 perché l’imposizione del lockdown favorì la domanda di tecnologie per le connessioni online.

La stessa successione si riscontra con i titoli growth e value.

Ma cosa sta succedendo tra la fine dell’anno scorso e l’inizio di quest’anno?

Il settore tecnologico perde peso nei confronti dell’indice S&P (passando da 0,87 a 0,79) e parallelamente i titoli growth scendono da da 2,14 a  1,82 rispetto ai value e, come se non bastasse, tagliano verso il basso la media annua.

Eppure, per quanti timori si possono avere sulla sostenibilità delle attuali quotazioni, non vi è traccia di una correzione. L’indice S&P vivacchia  vicino ai massimi, prende delle sberle, ma non cede. Potrà dare scarse soddisfazioni, ma l’attuale momento non è (non è certamente ancora) da bear market.

Come si spiega questa anomalia?

E’ merito dei titoli value? Sicuramente. Ma se sono così forti da tamponare le difficoltà che i titoli tecnologici e i titoli growth in generale stanno affrontando, vuol dire che gli investitori si stanno spostando massicciamente sui settori difensivi.

Per difendersi da cosa? Certo i dubbi sull’AI sono sempre più diffusi e se gli operatori metteranno in discussione la bontà di quel modello di business, le quotazioni verranno giù in caduta libera.

Temo tuttavia che i timori vadano oltre l’AI. Non è necessario ricordare il contesto geopolitico internazionale e il peso crescente dell’oro nelle riserve internazionali a scapito del dollaro (oltre che dell’euro). Questi sono tutti temi ben presenti agli investitori, ma che si tenta di lasciare sullo sfondo, come se le implicazioni che ne possono derivare non siano ancora così impellenti da valutare. Detto in altro modo, se si teme il crollo del sistema, crolla tutto e non ti metti a comprare le Coca-Cola o le Colgate-Palmolive.

E invece le comprano. Quello che si teme non è (per il momento) il crollo del sistema (ammesso che ci sia), ma che siano l’economia, i redditi, a venire giù, ovvero che il quadro idilliaco che ci sventolano con il pil (o il gdp) non sia poi così rassicurante. Se sarà l'AI o qualcos'altro a provocare la recessione lo si vedrà.

Vi è infine un'altra possibilità: gli investitori si stanno sbagliando. Se non ci sarà recessione, se l'AI si dimostrerà un progetto redditizio, tutto questo sarà dimenticato velocemente.

Se correzione sarà, dovrebbe essere di breve durata

 Ieri abbiamo visto che le azioni value a Wall Street hanno preso il sopravvento su quelle growth. Ne abbiamo dedotto  che potrebbe aprirsi per l’indice generale una fase di debolezza che potrebbe inizialmente fermarsi intorno ai 6400 punti (-6% dai valori attuali).

Questa ipotesi trova conferma nell’andamento previsto degli utili per azione (eps). In mancanza di un aggiornamento da parte degli analisti di S&P Global, si può far riferimento alle stime di FactSet, che prevedono un rallentamento della crescita degli eps fino a marzo (+10.3% contro il 12.2% dell’ultimo trimestre dell’anno scorso). Successivamente, dovrebbero tornare ad accelerare, per chiudere il 2026 a +14.7%.

Se queste previsioni si realizzeranno è probabile che l’indice S&P non vada oltre una modesta correzione, ma che al contempo sarà avaro di soddisfazioni, almeno fino alla fine di quest’anno, quando gli eps dovrebbero tornare a crescere nel primo trimestre del 2027 con convinzione portandosi a un +18,2% rispetto al trimestre corrente.

Allacciare le cinture, si scende

 

Il grafico riporta il rapporto tra le azioni americane di tipo “growth” e “value”. Le azioni growth sono quelle ad alta crescita, come possono essere quelle tecnologiche; mentre quelle value sono quelle più difensive, il cui andamento è slegato dal ciclo economico poiché fanno riferimento ad esempio ai consumi di base o all’health care.

Quando il mercato azionario va bene, solitamente il merito è da attribuirsi alle growth. Viceversa, quando è in difficoltà, sono le value a sovraperformare.

Da ottobre, il rapporto tra i due indici azionari ha incominciato a flettere ed ora ha tagliato verso il basso la media annua (linea rosa tratteggiata). Il messaggio che si desume è che il mercato azionario americano si appresta ad avviare una correzione. Al momento l’indice S&P500 perde dal massimo assoluto solo il 2,3%, ma la predominanza del value ci dice che le azioni più dinamiche sono in difficoltà e che potrebbero non essere in grado di sostenere ulteriormente il trend ascendente dell’indice generale iniziato nel 2022.

Dove possa eventualmente fermarsi la correzione non è ovviamente possibile saperlo. Ma sicuramente il primo supporto verrà dalla media annua, che si trova in area 6400 punti (circa il 6% in meno dai valori attuali). Se dovesse andare oltre, il supporto successivo sarà sui 5500 (il 20% in meno rispetto ad oggi).

Non ci resta che allacciare le cinture.

Tassi d'interesse e crisi dei mercati azionari

Una teoria vuole che i tassi della FED, la banca centrale degli Stati Uniti, siano un indicatore anticipatore della recessione e conseguentemente dei crolli del mercato azionario.

In particolare, le crisi avvengono quando i tassi sono sui massimi. La recessione (indicata nel grafico mediante una striscia grigia) induce la banca centrale a ridurre i tassi di interesse in maniera energica.

Limitandosi alle ultime grandi recessioni, quelle del 2001 e del 2008, si può apprezzare come questa ipotesi trovi ampia conferma. 

Quelle del Covid (2020) e la crisi ucraina (2022) sono di fatto eventi al di fuori delle dinamiche finanziarie intrinseche al sistema.

Vi è però l’eccezione del 2024/25. La FED ha iniziato a ridurre i tassi dal settembre 2024, quando erano al 5,5%. Oggi sono al 3,75% e non sembra che vi sia ancora una recessione. Tuttavia, essendo un indicatore anticipatore, potrebbe essere semplicemente  che la recessione non sia ancora visibile all’orizzonte, ma che potrebbe effettivamente realizzarsi nel prossimo futuro. Se così sarà, potrebbe trovare conferma anche il corollario di una crollo dei mercati azionari, come è avvenuto con la bolla delle dot com del 2001 e con la crisi finanziaria del 2008.

Ma se fosse esattamente il contrario? Se fosse il crollo dei mercati azionari a provocare la drammatica riduzione dei tassi da parte della FED?

Che gli alti tassi di interesse possano essere la causa di una crisi per l'economia reale è difficile da negare. Ma ciò che avviene nei mercati finanziari è esattamente l'opposto di quanto vuole asserire quella teoria: la FED si muove energicamente solo dopo il sell-off dei mercati, quando tutti vanno in cerca di liquidità e non vi è nessuno disposto a cederla.

Oggi abbiamo una discesa graduale dei tassi, non un intervento di emergenza per arginare una crisi. I tassi non sono più sui massimi e l'economia reale, se viaggia a un ritmo non particolarmente brillante o comunque non sufficiente a soddisfare le ambizioni dell'Amministrazione Trump, sembra comunque tenere.

All'orizzonte si profilano dubbi sugli investimenti in AI e sulla capacità di offrire un ritorno adeguato alla mole degli impegni finanziari che vi sono dedicati. Ma se vi sarà delusione e quindi una crisi finanziaria non sarà per gli alti tassi di interesse, ma proprio per il venir meno delle aspettative che stanno alimentando l'attuale corsa agli investimenti.

Sarà laterale?

 

In linea di massima, gli utili per azione (eps) sono una buona guida per capire che direzione prenderà il mercato azionario. Non sono affidabili nella totalità dei casi (ma d’altra parte non vi è alcun indicatore, parametro o analisi che possa garantire sempre che si realizzerà la previsione). Tuttavia, per quanto sia possibile che il mercato intraprenda una direzione opposta all’andamento previsto degli utili, è ragionevole attendersi che se questi ultimi crescono, anche il mercato azionario crescerà (e viceversa), con le sue tipiche oscillazioni e incertezze.

Le ultime previsioni rilasciate da S&P Global mostrano un andamento degli eps crescente (+16% a fine 2026), ma leggermente inferiori all’aumento previsto per l’ultimo trimestre del 2025 (+17%). L’andamento ipotizzato vede una accelerazione nei primi tre mesi di quest’anno, seguito da un rallentamento che porta il tasso di crescita dal 21 al 13%, salvo una ripresa nella parte finale dell’anno, in cui va a chiudere a +16%.

L’ipotesi ottimistica vorrebbe che a dicembre l’indice S&P sia più alto dei valori attuali nella stessa misura della crescita degli eps (S&P500 oltre 8000 punti). Ma quella linea rossa del grafico (che rappresenta il tasso di crescita degli eps trimestrali rispetto ad un anno prima) sembra volerci dire che, al di là delle oscillazioni, l’andamento sarà sostanzialmente piatto.

L’ipotesi di un trend laterale potrebbe essere non così malvagia rispetto a quello che si attende dal settore tecnologico ove, dopo la fiammata dei primi mesi di quest’anno, sembra destinato a un drammatico declino, soprattutto nell’ultimo trimestre. A fine anno, gli eps del settore tecnologico dovrebbero crescere del 19%, assai meno del 46% previsto per gli utili di un mese fa o poco più.

Poiché i tecnologici pesano oltre un terzo dell’indice S&P, se i prezzi dovessero replicare il rallentamento degli eps sarà difficile vedere l’indice generale guadagnare gli 8000 punti. 

S&P500, a gennaio revisione al ribasso della crescita degli eps

 Tra dicembre e gennaio, gli analisti di S&P, hanno ridotto le previsioni di crescita degli utili per azione (eps) per il più noto indice azionario americano da loro elaborato. Adesso prevedono che nel 2026 cresceranno del 16,9% contro il 18,1% ipotizzato un mese prima.

Il calo è imputabile in misura significativa al settore energetico, le cui previsioni crollano da +7 a +1%. Male anche i servizi di comunicazione, ove ad una crescita degli eps già misera (+2.4%) si abbatte una previsione che li porta a +1,3%. Anche i materials sono stati tagliati da 21,7 a +17%. Gli industriali sono ridimensionati da 16 a +13.4%.

Si salvano i finanziari, per i quali gli eps passano da +7.9 a +8.2%.

E il settore tecnologico? Stime tagliate da 40.2 a +38.1%. Restano tuttavia il settore con il più alto tasso di crescita degli eps, tanto che il PEG scende sotto l’unità (a 0,93).

Il Bitcoin e la cipolla

 Con l’introduzione degli ETF sul bitcoin (e le altre criptovalute) anche questo asset è entrato a far parte degli investimenti “tradizionali”. Se si escludono le opzioni, i futures e gli strumenti a leva, il bitcoin rappresenta la frontiera più lontana degli investimenti “rispettabili”. Si può senz’altro dire che sia l’investimento più speculativo tra quelli “tradizionali”. Ne consegue che il suo andamento ci indica l’umore degli investitori.

Il bitcoin non è una moneta con cui si può fare la spesa, al di là di qualche bizzarro tentativo, che non ha nessun effetto sull’andamento della cripto.

Il bitcoin è comprato con l’intenzione di tenerlo per un determinato periodo di tempo al fine di poter ottenere un controvalore monetario più alto di quando lo si è acquistato. Il tempo per cui sarà detenuto indica solo il livello di convincimento sulla bontà del bitcoin presso l’acquirente. Più è lungo il tempo, maggiore è il grado di fiducia riposto nell’architettura, nel “progetto” sottostante al bitcoin, fino ad arrivare a situazioni fideistiche. Altri, più prosaicamente, ne vedono solo un’opportunità di guadagno.

Un’opportunità che tuttavia è guardata con sospetto e diffidenza. Il mondo delle criptovalute appare ancora troppo complesso per essere assimilato ad un investimento affidabile. Anche se si è ben disposti, viene vissuto più come una scommessa, un’occasione per salire su un treno che sembra non avere limiti di velocità. Ma altrettanto rapidamente si scende non appena i timori di un “deragliamento” si affacciano all’orizzonte.

In tal modo, il bitcoin ci dice qual è lo stato d’animo degli investitori, almeno di quelli più tradizionali. La discesa del bitcoin ci dice che non è il momento di rischiare. Ma se si entra in modalità risk-off, sarà come sbucciare una cipolla. Lo strato più esterno rappresenta le criptovalute, ma all’interno ci sono le azioni. E se si inizia a piangere, si piangerà ancor di più quando verrà toccato lo strato della cipolla che rappresenta il mercato azionario.

Bisogna preparare i fazzoletti?

Oro, nel 2025 la domanda cresce dell'8%

 

La domanda di oro nel 2025 ha praticamente raggiunto le 5.000 tonnellate, con un aumento dell’8% sul 2024. Hanno contribuito a questa crescita soprattutto gli ETF e la richiesta di lingotti e monete. Le banche centrali sono ovviamente acquirenti nette, ma il loro apporto è diminuito del 21% rispetto ad un anno prima. Male anche la gioielleria, che arretra del 19,2%. Debole l’impiego dell’oro per gli usi industriali (-1,1%).

La domanda di oro per la gioielleria è stata afflitta dall’impetuosa crescita dei prezzi del metallo giallo. In India e in Cina, i due maggiori acquirenti mondiali,  la richiesta è crollata di un quarto. Male anche la domanda proveniente dal Medio Oriente  e dagli Stati Uniti (-11%). In Europa il calo è stato del 10%.

Ma se i prezzi hanno frenato la domanda di gioielleria, hanno viceversa galvanizzato quella ad uso investimento. Gli acquisti di lingotti e monete sono aumentati del 29% in Cina e del 17% in India. Il Medio Oriente vi ha contribuito con una crescita dell’8%. Ma in Europa la corsa all’oro fisico ha portato ad un aumento degli acquisti dell’85%, grazie soprattutto alla Germania (+167%). Negli Stati Uniti invece la domanda è scesa del 25%.

Il Nord America preferisce investire negli ETF, ove le posizioni in oro sottostanti passano da 1.650 tonnellate alla fine del 2024 a quasi 2.100 t. (+27%). Ma gli ETF piacciono anche in Asia (+97%). In Europa salgono del 10%.

I primi dieci ETF rappresentano il 68% di questo segmento del mercato finanziario. Tra questi, gli ETF di origine statunitense sono 4. Il Regno Unito ne ha due. La Germania, la Francia, la Cina e il Giappone sono presenti con un ETF.

Le Banche centrali hanno nel complesso ridotto i loro acquisti da 1.092 a 863 t. Tra i maggiori acquirenti vi è la Polonia (oltre 100 t.) che porta così le sue riserve a 550 t (pari al 28% delle riserve delle banca centrale polacca). Ma è loro intenzione arrivare a 700 t. per “ragioni di sicurezza nazionale”.

Il Brasile ha aggiunto 43 t. alle riserve, ora a 172 t. (pari al 7% delle riserve complessive).

La Turchia ha acquistato 27 t. e ne detiene 644 t.

Anche la Cina ha aggiunto ufficialmente 27 t. di oro alle riserve, che ammontano a fine anno a 2.306 t.

Hanno invece venduto oro Singapore, Russia e Germania.

I paesi con le maggior riserve auree sono gli Stati Uniti con 8.133 t. seguiti dalla Germania (3.350 t) e dall’Italia (2.452 t).

La domanda di oro per investimento ha superato quella per altri usi (gioielleria e impieghi industriali). Di fatto, è il settore finanziario che va a determinare il prezzo dell'oro.