Considerazioni sul P/E

 

L’indice S&P500 ha superato la soglia superiore dell’intervallo disegnato applicando il P/E massimo degli ultimi dodici mesi con l’ultima previsione degli eps. Il superamento per quanto modesto dimostra una volta di più che non vi è nulla di scientificamente certo nell'ambito dei mercati finanziari. Al più, tutti gli strumenti utilizzati possono essere delle semplici indicazioni di massima.

Tuttavia può essere utile riconsiderare la logica che sottende a questa proiezione.

Il P/E a 12 mesi (detto forward) mette in relazione il prezzo attuale di un titolo o di un indice con gli utili per azione (eps) previsti tra un anno. E’ evidente però che ciò implica che tra dodici mesi il prezzo o l’indice sia rimasto inalterato, ferme restando le previsioni degli utili, affinché il P/E Fwd si dimostri verificato. Una simile ipotesi è totalmente irrealistica, per quanto possibile. In ogni caso, se quel parametro dovesse fare da guida alle decisioni di investimento, si dovrebbe assumere che il mercato azionario (o l’azione) resterebbe di fatto invariato, al di là delle oscillazioni durante i dodici mesi. Un titolo o un mercato che resti invariato è per definizione non interessante, quando si vuole investire sul mercato azionario: non si investe per restare fermi.

Si potrebbe pensare che una media del P/E degli ultimi cinque o dieci anni sia più affidabile. La lettura di base vuole che se il P/E attuale è superiore alla media, il mercato (o il titolo) è caro (e viceversa, nel caso in cui fosse inferiore). La logica conseguenza che si deve desumere è che non si dovrebbe acquistare quando il P/E corrente è superiore alla propria media. Ma se così fosse, probabilmente si resterebbe fuori dal mercato per moltissimo tempo, poiché quando il mercato cresce è normale che sia più caro. Se ci si affida a questa regola, si perderebbero molte opportunità di guadagno.

La logica dell’intervallo che propongo asserisce sostanzialmente che i criteri di valutazione degli eps  da parte degli operatori di mercato siano relativamente stabili. Quindi se gli utili sono previsti in crescita le quotazioni attese dovrebbero crescere in misura corrispondente, dato che il P/E massimo e minimo degli ultimi dodici mesi resta ininfluente nel determinare la previsione. La proiezione resta neutrale e trasparente nei criteri di valutazione entro l’intervallo massimo e minimo: è l’andamento degli utili che spinge (o rovescia) le quotazioni attese.

Ovviamente, qualunque evento può portare gli operatori a riconsiderare i criteri di valutazione (detti multipli) degli eps. Ma ciò non è possibile saperlo a priori. Sappiamo solo che nella norma al momento sono valutati tra un minimo e un massimo. Nello specifico, il P/E dello S&P nell’ultimo anno si è mosso tra 22,26 e 25,3 volte gli utili. Il P/E a fine maggio è incluso in questo intervallo, a 25,1. Lo sforamento non è quindi dovuto ad una crescita del P/E rispetto al massimo degli ultimi dodici mesi, ma proprio alla revisione al rialzo degli utili.

Si potrebbe obiettare che un periodo di dodici mesi sia poco affidabile per voler tracciare un “corridoio” di previsione dell’andamento di un indice o di un titolo. Ma più si allunga il periodo più si rischia di dover a che fare con P/E molto alti e molto bassi, determinando un corridoio talmente ampio da  essere inutile: sapere che lo S&P si può muovere ad esempio tra 4000 e 12 mila punti, non è di grande aiuto.

Cosa implica allora che lo S&P sia andato oltre la soglia massima del corridoio di previsione? In questa circostanza, come abbiamo visto, non è avvenuto per un mutamento dei criteri di valutazione degli eps (il P/E), ma proprio per un miglioramento delle stime degli eps. Ma se i multipli massimi sono rimasti immutati, l’indice -  con gli utili previsti nei prossimi dodici mesi - potrebbe tornare entro il corridoio di previsione.

A giugno potrebbe muoversi tra -11,5% (senza che ciò implichi fino a quella soglia un cambiamento d’umore degli investitori) e un +0,9%. Mentre per fine anno potrebbe essersi mosso tra -2 e +13.5% rispetto ai valori attuali.

Ovviamente non è dato sapere dove effettivamente andrà, ma ritengo che questo approccio sia più utile nel valutare le possibili evoluzioni dei mercati, fatto salvo che gli eventi imprevedibili per definizione non si possono prevedere.

USA, Redditi reali in calo e consumi fermi

 

Nel trimestre terminante ad aprile le spese personali per consumi negli Stati Uniti (PCE) sono aumentate del 2,3% rispetto allo stesso periodo del 2025, restando di fatto invariate nel ritmo di crescita rispetto al trimestre precedente terminante a marzo.

Sono rimasti fermi nel tasso di crescita annuo anche i servizi (+2,7%), mentre sono leggermente rallentati i beni di consumo (da +1,5 nel trimestre a fine marzo a +1,4% ad aprile rispetto al 2025).

Molto più incisivo il rallentamento degli acquisti dei beni durevoli: da +1,1 di fine marzo a +0,8% a fine aprile.

Il rallentamento dei beni durevoli avviene innanzi ad una crescita del credito al consumo nel trimestre terminante ad aprile del 3,7% rispetto allo stesso periodo di un anno prima.

Non si può escludere che più che cambiare auto o elettrodomestici e mobili, quei finanziamenti possano essere stati destinati alle spese correnti: da quelle per gli studi universitari dei figli, alle cure mediche.

Tanto più che il reddito reale dei dipendenti è drammaticamente cresciuto nel trimestre di aprile solamente dello 0,3%. Ma è il secondo mese consecutivo in cui i salari reali vengono erosi. A marzo, i redditi sono aumentati del 3,4% con un'inflazione al 3,5%. Ad aprile, i salari sono saliti del 3,6% rispetto a un anno fa, ma l'inflazione è arrivata al 3,8%.

Con un'inflazione che ha ormai superato il tasso della FED è facile prevedere che nella migliore delle ipotesi i tassi resteranno fermi alla prossima riunione della Banca Centrale americana. Anzi, stando ai tassi impliciti, dovrebbero restare invariati per tutto il 2026. Ma le pressioni per un aumento saranno molto forti e lo diverranno ancor di più se non si chiuderà la crisi in Medio Oriente.

Al momento i prestiti alle imprese sono ancora molto vivaci (+7,7% nell'ultimo anno ad aprile), ma se i tassi da qui a un anno dovessero salire (in base ai tassi impliciti gli aumenti arriveranno nel 2027 per almeno mezzo punto percentuale) la domanda di finanziamenti da parte delle imprese, nonostante la corsa ai data center e all'AI, potrebbe andare incontro a qualche battuta d'arresto.

Ciò è tanto più probabile se la domanda, per lo più rappresentata dai consumi delle famiglie, dovesse incominciare ad arretrare per il calo dei redditi reali: non si produce per il magazzino. Né si fanno investimenti se non si vende.

S&P500, tutto bene a 12 mesi, ma ...

 L’indice S&P500 è aumentato nell’ultimo anno del 28.2% innanzi ad una crescita degli utili per azione (eps) del 17,3%. Per i prossimi dodici mesi la crescita degli eps dovrebbe essere del 18,5%.

Se assumiamo che nel 28,2% della crescita dell’indice azionario vi sia incluso l’aumento del 17,3% degli utili dell’ultimo anno, se ne deduce che l’eccesso di 10,9% possa rappresentare parte della crescita attesa degli eps per il prossimo anno. Se così fosse, ne risulterebbe una potenziale crescita teorica delle quotazioni del 7,6%.

 

Ma vi è un’altra ipotesi implicita in questa asserzione: che il multiplo con cui vengono valutati gli eps (ossia il P/E) resti immutato al livello corrente di 24,8 volte.

 

Come definire quale sia il P/E “giusto” è solitamente un compito affidato a una media storica (5, 10 o più anni). Ma vi è più di un’evidenza che sarebbe poco conveniente affidarsi a simili criteri: solitamente le crescite delle quotazioni avvengono con il P/E ben sopra le medie storiche. Pertanto assumere una simile guida comporterebbe la rinuncia a partecipare a quasi tutti gli incrementi di borsa.

 

Se non possiamo assumere che il P/E resti immutato per i prossimi dodici mesi, possiamo però impostare un intervallo entro cui, salvo eventi eccezionali non prevedibili, potrebbe muoversi.

 

Il P/E massimo e quello minimo degli ultimi dodici mesi possono tornare utili allo scopo. In tal caso, il multiplo dovrebbe collocarsi tra 22,3 e 25,3 volte gli utili. Con gli eps previsti tra dodici mesi si può pertanto delineare l’intervallo entro cui dovrebbe collocarsi l’indice S&P, salvo gli eventi imprevedibili. Al minimo dovrebbe essere a 7.862 punti (+5,2% rispetto ai valori correnti). Al massimo a 8.921 (+19,4%).

 

Resta tuttavia una divergenza che si è delineata da fine marzo: mentre il P/E aumentava con la crescita delle quotazioni (+14.5%), le aspettative di crescita degli eps per i successivi dodici mesi sono andate declinando da 18,8 a 18,5%. Ciò potrebbe riflettersi almeno nel breve periodo in una correzione, ma non dovrebbe invalidare almeno per il momento le ipotesi formulate in precedenza per i prossimi dodici mesi.

Azionario tra rischi geopolitici e AI

 

Ad Aprile l’inflazione negli Stati Uniti è salita al 3,8%, superando nettamente il tetto massimo che si può attribuire alla crescita dei prezzi al consumo negli ultimi dieci anni, ad eccezione dell’infiammata successiva all’invasione della Ucraina.

Conseguentemente sono aumentati non solo i tassi di interesse correnti, ma anche le aspettative future. 

Occorre notare che ogni volta che i tassi a breve termine (a un anno nel grafico, linea scura) hanno raggiunto o superato i rendimenti decennali si è innescata una crisi finanziaria: così è stato all’inizio del millennio, nel 2007/8 e nel 2019/20. Non è andata così nel 2024. O meglio, delle forti correzioni vi sono state, ma non tali da poter dire che il mercato azionario fosse entrato in bear market.

Oggi i tassi stanno risalendo e si prevede che aumenteranno nel giro di un anno di almeno mezzo punto, dal 3.75 al 4,25%. Con l’attesa di una crescita dei rendimenti si hanno due effetti: uno sull’economia reale e uno sul mercato finanziario. L’aumento dei tassi andrà a frenare la domanda di capitali per investimenti e il credito al consumo, determinando un rallentamento della crescita economica. Dal lato finanziario, i titoli in portafoglio subiranno una decurtazione in conto capitale. Per evitare queste perdite, gli investitori istituzionali (ma non solo) saranno indotti a vendere i titoli, drenando liquidità dal sistema economico. La combinazione di questi due effetti è alla base delle crisi finanziarie che si sono verificate in passato, le quali non aspettavano altro che si desse fuoco alla miccia per esplodere in maniera evidente.

Attualmente, il sistema bancario americano ha rallentato gli acquisti di titoli, ma rimane ancora un acquirente netto, ovvero continua a immettere liquidità nel sistema, sia pur con meno convinzione. Parallelamente, i finanziamenti erogati a imprese e famiglie restano molto elevati (+7.2% nell’ultimo anno ad aprile).

Per quanto sia da monitorare l’evoluzione dei tassi (e dell’inflazione), al momento non sembra che vi sia una situazione di allarme sul lato finanziario del sistema economico americano.

Gli utili per azione (eps) delle società incluse nell’indice S&P500 nel primo trimestre di quest’anno sono cresciuti del 26%, spingendo il mercato verso nuovi massimi assoluti. In questo trimestre gli eps dovrebbero rallentare al 20% e ciò potrebbe riflettersi sul mercato nel prossimo trimestre, con l’avvio del rilascio da parte delle società degli utili relativi al secondo trimestre. Successivamente la crescita degli eps dovrebbe stabilizzarsi tra il 21 e il 23%. 

L’indice S&P nell’ultimo anno è aumentato del 25% incorporando di fatto tutta la crescita degli utili. Nei prossimi dodici mesi gli eps sono visti in crescita del 18%. Se si assume che i multipli con cui vengono scambiati gli utili restino inclusi nell’intervallo dell’ultimo anno, ossia un P/E tra 22 e 25, il potenziale rialzo del mercato azionario dovrebbe essere tra l’8 e il 22%.

E’ evidente che una revisione da parte degli operatori finanziari dei P/E sotto 22, ferme restando le attuali previsioni degli utili, impatterebbe negativamente sul trend del mercato azionario. Ovviamente i motivi per rivedere i P/E al ribasso non mancano, con una situazione geopolitica alquanto problematica e i timori che l’intelligenza artificiale (AI) non possa garantire i ritorni adeguati alle attuali aspettative.

Al momento non sembra che il mercato stia prezzando questi rischi e confida in una rapida risoluzione del conflitto  in Medio Oriente (se la si pensa diversamente, si dovrebbe  avere un profilo di rischio più basso). Quanto all’AI, il divario di opinioni è talmente ampio che sarebbe un peccato restarne fuori, sebbene converrebbe comunque non appesantire troppo il portafoglio.

Azionario cinese, sempre in attesa di una ripresa

 

Nonostante i toni trionfalistici di Trump, l’incontro con Xi Jinping non ha convinto gli investitori. L’indice S&P ieri è sceso dell’1,2%. Non si può attribuire tutto il calo all’esito del summit. Certamente sono scattate le prese di beneficio, dopo che il giorno prima aveva raggiunto il massimo assoluto di 7.500 punti. Ma evidentemente l’incontro tra i due leader non è stato in grado di dissolvere le incertezze che regnano tra i due paesi.

L’indice Msci China in $ ha perso invece l’1,8%. A quanto pare, i cinesi sono ancora più scettici degli investitori occidentali. Dall’inizio dell’anno sta perdendo il 5%. Tecnicamente sta affrontando una fase ribassista, ma che potrebbe essere interrotta se solo riuscisse a superare la resistenza posta il 3,3% più in alto. L’eventuale ripresa sarebbe più convincente se poi superasse l’ultimo massimo relativo posto a 7,5% dai valori correnti.

Stando ai fondamentali, questi obiettivi sono alla portata del mercato azionario cinese. Gli utili per azione previsti a dodici mesi dovrebbero crescere di oltre il 22%. Le quotazioni sono poco più di 14 volte gli utili. Il rapporto tra il P/E e la crescita degli eps è quindi ampiamente sotto l’unità (0,63). Ma molto dipenderà dall’evoluzione dei rapporti tra gli Stati Uniti e la Cina e da una rapida conclusione del conflitto in corso in Iran.

La possibile evoluzione dello S&P in base agli eps (8 maggio 2026)

 

L’ultima revisione degli Eps delle società incluse nell’indice S&P500 rilasciata da FactSet ha alzato la crescita degli utili attesa per questo mese dal 21 al 23%. Sono invece di fatto rimaste invariate le previsioni di crescita per i prossimi dodici mesi (+15%).

Da qui alla fine dell’anno, gli eps dovrebbero crescere tra il 20 e il 22%, avendo alle spalle una crescita nell’ultimo anno dell’indice azionario di oltre il 30%. Ciò include non solo la crescita passata degli utili ma anche circa un 7% di crescita degli utili prevista per fine anno.

Le attuali valutazioni sono 24,5 volte gli eps. Ponendo a raffronto il P/E con la crescita degli utili prevista per fine anno (assumiamo la media di +21%), si ottiene una PEG di 1,17. Un rapporto non particolarmente elevato, ma superiore all’unità.

Il P/E nell’ultimo anno si è mosso tra 23 e 25 volte gli utili. Se non cambia la scala di valutazione, nell’ipotesi più conservativa si avrebbe a fine anno un valore dello S&P di 7.760 (+5% circa dalle quotazioni correnti). Nell’ipotesi migliore potrebbe essere a 8.440 (+14%).

Se si ipotizza che possa riportarsi a un PEG pari all’unità, ferme restando le attuali previsioni degli utili, lo S&P dovrebbe scendere a circa 7.090 punti, con una perdita sui valori odierni del 4%.

Allargando l’orizzonte oltre la fine dell’anno, il primo trimestre del 2027 potrebbe essere problematico, con gli eps che rallentano drasticamente la crescita dal +20% atteso per la fine di quest’anno a +12%.

Gli ETF americani ad aprile 2026

 

Ad aprile, gli ETF americani hanno raccolto oltre 170 miliardi di dollari (117 a marzo). Quasi 133 sono confluiti sugli azionari (il 77,5%). Poco più di 31 miliardi sono andati sull’obbligazionario (il 18,3%). Gli ETF specializzati sull’oro sono ritornati positivi per 0,8 miliardi, dopo le vendite di marzo (-13,3 Bln$). Gli altri impieghi mediante ETF (altre materie prime, criptovalute, ecc.) hanno contribuito per 6,5 miliardi.

Dall’inizio dell’anno gli azionari hanno attrato il 65% della raccolta. Il reddito fisso si ferma al 31%. L’oro nonostante la ripresa del mese scorso rimane venduto per quasi 1,5 miliardi, mentre gli altri impieghi hanno raccolto il 3,8% degli investimenti in ETF.

Nel complesso, gli ETF azionari gestiscono il 79% degli investimenti, quelli del reddito fisso il 17%, l’oro e gli altri impieghi il 2% circa ciascuno.

Tra gli azionari, quelli tecnologici hanno raccolto ad aprile 2,2 miliardi, appena sufficienti per riportare in positivo la raccolta dall’inizio dell’anno (0,2 bln$), dopo le vendite del primo trimestre.

Quelli dedicati al settore energetico risentono della “pausa delle ostilità” nel Medio Oriente e subiscono un deflusso di oltre un miliardo di dollari, ma restano in positivo dall’inizio dell’anno per 5,8 miliardi.

Il turbolento primo trimestre dell'Oro

 Dall’inizio dell’anno l’oro ha guadagnato oltre il 6%, ma fino alla fine di febbraio il guadagno era del 22.4%. Poi a marzo, con la guerra contro l’Iran, ha perso la metà di quanto aveva guadagnato e anche aprile non è andato poi così bene (-1,6%).

La guerra ha fatto sentire i suoi effetti non solo su chi acquista a scopo di investimento, ma anche agli operatori non finanziari.

Tanto per cominciare, la domanda di oro per uso gioielleria è crollata nel primo trimestre di quasi il 23% rispetto allo stesso periodo del 2025. La guerra nel Golfo Persico ha fatto venir meno la domanda dal Medio Oriente, ma sostanzialmente in linea con il calo della domanda globale, salvo gli Emirati Arabi Uniti (-40%) e l’Iran (-31%). Molto più pesante il calo degli Stati Uniti (-44%) ove probabilmente si è fatta sentire l’assenza dei paesi arabi (più che a casa loro). Anche l’Italia, altro mercato preferito dagli sceicchi e gli emiri, deve mettere in conto un calo del 39%. Male infine la Cina (-32%) e l’India (-19%).

Gli impieghi industriali hanno aumentato la domanda dell’1,5% rispetto allo stesso trimestre dell’anno scorso.

Nel complesso la domanda di oro diversa dall’investimento finanziario è scesa rispetto ad un anno prima del 19%.

Ben più drammatico il calo della domanda registrato dagli ETF: dalle 230 tonnellate dell’anno scorso a 62 (-73%).

Le vendite si sono concentrate in Nord America, per 15,7 t. e in Europa (7,5 t.).  Solo grazie all’Asia, che ha acquistato l’equivalente di 83,5 t., gli ETF hanno potuto chiudere in positivo il trimestre.

Le vendite di ETF negli Stati Uniti, pari a 16,4 tonnellate, si  spiegano probabilmente con la necessità degli investitori arabi di reperire liquidità, con il venir meno delle entrate petrolifere. Tuttavia l’incidenza sulle tonnellate gestite dagli ETF americani è stata dello 0,8%.

Molto più pesante è stata la conversione in liquidità delle posizioni detenute in ETF in Italia: il 15,7%, benché in termini assoluti abbia significato vendite per 1,7 tonnellate.

Hanno prevalso le vendite anche in Germania (4,2 t.), nel Regno Unito (3,4 t.) e in Francia (1,5 t.).

Sono stati invece acquirenti netti di oro, mediante gli ETF, la Cina per 50,4 t. e l’India per quasi 20 t. Altri acquirenti netti sono stati il Giappone (6,1 t.), la Corea del Sud (5,1 t.) e la Svizzera (3,8 t.).

Al calo degli acquisti di ETF ha corrisposto una parallela crescita della domanda di lingotti e monete d’oro. Nel primo trimestre sono aumentati del 42%, quasi a voler convertire l’oro “cartaceo”, rappresentato dagli ETF, in oro fisico, materiale, da poter toccare e tenere in mano.

Le Banche Centrali hanno nel complesso aumentato gli acquisti del 2,8%. Tra i maggiori acquirenti, la Polonia e l'immancabile Cina. Tra i venditori, la Russia (che non può accedere direttamente al mercato del dollaro) e la Turchia.

Nel complesso, la domanda di oro è scesa di oltre il 9% rispetto ad un anno fa. Ma le banche centrali e gli investitori asiatici sembrano molto più fiduciosi degli investitori occidentali sulle prospettive del metallo giallo.

Tre scenari per lo S&P500

 

Se si guarda ai prossimi dodici mesi, gli utili per azione (eps) delle società facenti parte dell’indice S&P500, dovrebbero crescere ad un ritmo ridotto (+15%) rispetto a quanto dovrebbero realizzare nel trimestre terminante in questo mese (+21%).

Stando alle ultime previsioni di FactSet, il rallentamento dovrebbe realizzarsi con i primi mesi del 2027. Ma non è che nel frattempo vada tutto benissimo. Da qui a fine anno gli eps dovrebbero avere un tasso di crescita sostanzialmente invariato, intorno al 20%.

E’ sicuramente un buon risultato, ma di fatto occorre prendere atto che non vi saranno nuove accelerazioni e che anzi la crescita resterà sostanzialmente stabile.

In questo contesto, l’attenzione degli investitori potrebbe spostarsi verso altri spunti, come la conferma o meno delle quotazioni rispetto agli utili (il P/E).  Perché se il tasso dei crescita degli eps atteso da qui alla fine dell’anno rimane di fatto invariato al 20%, ci si potrebbe chiedere se le valutazioni siano giustificate in mancanza di ulteriori progressi.

L’attuale P/E si colloca oltre 24 volte gli eps. Assumendo il 20% medio di crescita degli utili da qui a fine anno si ottiene una PEG, ossia il rapporto tra il P/E e il tasso di crescita degli eps, di 1,2. Questo indicatore esprime una buona valutazione sulle quotazioni quanto più il risultato di quel rapporto è basso. L’attuale 1,2 pur non essendo elevato, è comunque sopra l’unità. Il che indica una certa sopravvalutazione rispetto alla crescita degli utili prevista. Ciò non implica necessariamente che il mercato azionario è destinato a perdere il 20%. Certo è che appare difficile immaginare che abbia ulteriore spazio per crescere.

Tanto più che rispetto ad un anno fa, lo S&P500 è aumentato del 29%, innanzi ad una crescita degli utili come detto del 21%. C’è circa la metà degli utili attesi per i prossimi dodici mesi già incorporata nei prezzi correnti. Ciò non vuol dire che aumenterà del 7%. Anche perché gli eps attesi tra un anno non sono “certezze” indiscutibili. Possono essere rivisti al ribasso. Il che non sarebbe poi così strano viste le tensioni geopolitiche che coinvolgono una regione fondamentale per la fornitura di risorse energetiche a livello mondiale.

Il P/E nell’ultimo anno si è mosso tra 22 e 25 volte gli utili. Nell’ipotesi che ritorni verso il minimo di questo intervallo, a 22, con le attuali previsioni degli eps per fine anno, si avrebbe un valore di circa 7.370 punti (+1,9% dai valori correnti). Nell’ipotesi migliore (25 volte gli eps, magari in conseguenza di una rapida risoluzione del conflitto in Iran), lo S&P potrebbe salire fino a 8.370 (+15,8%).

E’ evidente che se il P/E dovesse scendere sotto i 22, fermi restando gli eps, il prezzo delle azioni sarebbe destinato a scendere. Se soltanto si volesse riportare il PEG all’unità, un P/E di 20 implicherebbe una discesa per fine anno di oltre il 7%.

Quale sia lo scenario non è ovviamente dato sapere. Al momento il trend rimane rialzista. Ma anche l’analisi tecnica non può garantire per il futuro.