Ricchi sempre più ricchi

 Nel 2025, 58 milioni di adulti possedevano più di un milione di dollari. Erano l’1,5% della popolazione mondiale e detenevano il 48,4% della ricchezza globale. L’anno prima, i ricchi erano 60 milioni (l’1,6% della popolazione) e ne possedevano il 48,1%.

Pertanto, benché vi siano meno milionari (-2 milioni), quelli rimasti sono diventati ancora più ricchi (la quota di ricchezza posseduta è cresciuta di 0,3 punti percentuali).

Infatti la ricchezza media di questo club esclusivo, è passata da 3,77 milioni a 4,32 milioni di dollari (+14,6%).

Tutti gli altri, vale a dire il 98,5% degli adulti a livello mondiale, deve accontentarsi in media 70.512 $ (in aumento sul 2024 dell’8,3%).

Il maggior numero di milionari si trova negli Stati Uniti (23.6 milioni di individui, ma in calo rispetto ad un anno prima di circa 200 mila unità).

Al secondo posto c’è la Cina con 5,3 milioni di persone, ma anch’essa in calo di oltre un milione di individui.

Segue il Giappone con 2,9 milioni di adulti milionari, in aumento rispetto al 2024 di 170 mila unità.

La Germania detiene il quarto posto con 2,6 milionari, in leggero calo rispetto ad un anno prima. Seguono il Regno Unito e la Francia (intorno ai 2,4 milioni di individui).

L’Italia conta 1,2 milionari, in calo sul 2024 di oltre 100 mila unità.

In termini di ricchezza media per adulto, il paese più ricco è la Svizzera con poco più di 910 mila $. Gli Stati Uniti sono al secondo posto con quasi 700 mila dollari. L’Italia si ferma a meno di 280 mila.

Tuttavia la media viene distorta dai ricchi patrimoni. Se si considera il valore mediano, ossia la ricchezza posseduta dall’individuo esattamente a metà del numero della popolazione, si ha un’idea più realistica. Con questa metrica, Lussemburgo e Belgio risultano i paesi più ricchi . In Italia, l'individuo mediano possiede 131 mila $, superando Regno Unito, Francia, Spagna, Stati Uniti e Germania (paesi evidentemente più ricchi, ma concentrati in poche mani).

Fonte: https://www.ubs.com/global/it/media/display-page-ndp/it-20260630-gwr-2026.html

Due scenari per il secondo semestre 2026

 

Dall’inizio dell’anno Wall Street sembra il miglior investimento, con l’indice S&P500 cresciuto del 7,4%. Chi ha investito in oro ha visto scendere le quotazioni di quasi il 5%, per non parlare del bitcoin, ove la perdita supera il 30%.

Ma la cosa interessante non è tanto chi ha guadagnato di più, ma cosa è successo a giugno: praticamente tutte le asset class sono state vendute, ad eccezione dei titoli governativi decennali (+0.7% al netto degli interessi).

Quindi se si vendono le azioni e non si acquista oro (o bitcoin) vi è solo un’altra possibile destinazione, a parte i deboli interventi sui titoli decennali: la liquidità. Gli investitori in maggioranza hanno preferito monetizzare ogni tipo di impiego finanziario.

Perché? 

Vi sono solo due possibili risposte a mio parere.

La prima, che ritengo la più probabile, non è certo per i rendimenti che offre la liquidità. Anche volendo considerare i tassi a breve termine (1 anno) si può conseguire un rendimento del 3,9%. Ma con un’inflazione che negli Stati Uniti è al 4,2% (a maggio), si avrebbe un ritorno in termini reali negativo. Pertanto, è ragionevole ipotizzare che gli investitori abbiano deciso di monetizzare in vista di un ribilanciamento dei loro portafogli: con l’inizio del secondo semestre vorranno capire che aria tira sia a livello geopolitico (se effettivamente verrà riaperto o meno lo Stretto di Hormuz o se è solo una pausa prima di una nuova ondata di bombardamenti), sia a livello americano, dato che le elezioni di  midterm sono sempre più vicine, con il rischio di una sconfitta di Trump. In altri termini, si è fatta cassa nella prospettiva di reinvestirla in temi considerati più interessanti. In tal caso, quella di giugno è solo una pausa all’interno di un trend che rimane impostato positivamente.

Oppure… Oppure si è monetizzato perché si teme il peggio. E una perdita del potere d’acquisto del 4,2% è un sacrificio ben sopportabile innanzi alla possibilità di perdite ben superiori. Ovviamente non si sa la probabilità di un simile scenario, ma non può essere escluso a priori.

Si può dire però che le previsioni degli analisti restano ottimiste, con gli utili per azione (eps) delle società incluse nello S&P500 visti in crescita nei prossimi dodici mesi del 19%. Tenendo conto che l’azionario americano è cresciuto nell’ultimo anno del 18,5%, innanzi ad una crescita effettiva degli utili del 18,7%, si può asserire che il mercato deve ancora apprezzare la crescita degli utili prevista per il prossimo anno.

I presupposti perché si possa realizzare il primo scenario vi sono. Non resta che prepararsi a vivere il semestre che viene.

Bitcoin, la storia si ripeterà?

 

Il Bitcoin ha abbattuto la barriera dei 60 mila $. Se non torna sopra al più presto potrebbe scendere fino a 30 mila $.

Dai massimi di un anno fa ha perso quasi il 50% e potrebbe perdere un altro 50%, segnando una debacle del 75%. Se così sarà, non sarà la prima volta, ma la terza dal 2018.

Dove effettivamente si fermerà ovviamente non è dato sapere, ma il rischio che si avviti su stesso non può essere ignorato.

Acquistare ora comporta la convinzione che il ritorno sui massimi richiederà un tempo indefinito, che nella peggiore delle ipotesi assumiamo di dieci anni. In tal caso, si avrebbe un rendimento medio annuo del 7,2%. Se raggiungesse i valori di un anno fa nei prossimi cinque anni, il rendimento medio annuo sarebbe quasi del 15%.

Ma come si è detto, vi è il concreto rischio che nei prossimi mesi il prezzo precipiti. Occorre quindi avere una ferrea convinzione sulla possibilità che ritorni a vedere valori più confortanti.

Nelle due volte precedenti in cui il bitcoin aveva perso oltre il 70% è sempre riuscito a risalire, consentendo nel primo caso di triplicare l’investimento nel giro di due anni e di oltre due volte e mezzo nel secondo caso.

La storia si ripeterà anche questa volta?

Bitcoin, fondamentale la tenuta dei 60 mila $

 

Il Bitcoin è in un trend discendente da circa un anno (-45%) e se il supporto dei 60.000 $ non reggerà potrebbe crollare fino a 30.000 $. Finora il supporto ha sempre resistito, ma fondamentale sarà il ritorno alla propensione al rischio.

Tuttavia l’IPO di Space X e in futuro di Anthropic e OpenAI possono aver deviato gli investimenti dalla criptovaluta ai titoli che si quotano al Nasdaq nella convinzione che siano più stimolanti.

La circostanza che la media annuale del bitcoin sia pronta a incrociare verso il basso quella biennale decreterebbe definitivamente il trend ribassista.

Solo un ritorno, al momento improbabile, sopra i 90 mila $ potrebbe aprire un nuovo trend rialzista. E’ quindi verosimile che se non rompe al ribasso possa intraprendere per un po’ di tempo un andamento laterale come avvenuto tra il febbraio e l’agosto del 2024.

Addendum del 22 giugno 2026

In un’ottica di lungo periodo, con il bitcoin che attualmente perde dai massimi quasi il 45%, si potrebbe creare un’opportunità di acquisto. Se si suppone che nella peggiore delle ipotesi possa impiegare dieci anni per ritornare sul valore massimo, si avrebbe di fatto un rendimento medio annuo del 6,2%, ben superiore a un Btp di analoga durata (attualmente al 3,67%). E’ evidente che se ritorna sui massimi prima dei dieci anni, il rendimento medio aumenta. Tutto sta, a questo punto, a quanto “credete” che il bitcoin possa ritornare almeno a 115.765 $. (Se le percentuali non vi hanno impressionato, il ritorno sui massimi in dieci anni o prima equivale ad un guadagno complessivo dell’82%).

L'ultima moda

 A neanche una settimana dal debutto al Nasdaq è già cresciuta del 50%. E' la moda (o la bolla) del momento. Da una parte, questa corsa agli acquisti è indicativa del clima di fiducia degli operatori di mercato, ma potrebbe presto tramutarsi anche in un brutto risveglio.

La gente si strappa di mano le azioni come se fosse l'ultima bottiglietta d'acqua nel mezzo di un deserto. E in effetti di deserto bisognerebbe parlare, di assenza di utili, mentre viene scambiata, o meglio portata via, a 76 volte il fatturato atteso per quest'anno.

Fortunatamente, secondo le stime di seeking alpha, gli utili inizieranno ad apparire nel 2027. E gli investitori "razionali" quanto sono disposti a pagare per ogni dollaro di utile? oltre 2000 $ (un rendimento dello 0,05%). Per gli investitori esperti, un P/E forward di 2000. 

Se non è una bolla questa...

Se non si fosse capito, si sta parlando di Space X.

S&P, Oro e BTC

 S&P500

Rispetto a un anno fa l’indice S&P500 è aumentato del 21.7%. Poiché gli eps sono aumentati nello stesso periodo del 18,5%, il buon andamento delle quotazioni include un 3,2% di crescita degli eps previsti per i prossimi dodici mesi. Poiché questi sono visti in crescita del 19.2%, il potenziale incremento per l’indice azionario è del 16%, nell’ipotesi che il P/E resti invariato a 24,6 volte gli utili.

Poiché nell’ultimo anno il P/E è oscillato tra 22,25 e 25.3 volte gli eps, l’intervallo previsivo standard consente di avere un potenziale di crescita tra dodici mesi dell’indice S&P tra 8150 e 9270 punti, ovvero da un minimo dell’8% a un massimo del 22.7%.

ORO

La possibilità di un accordo tra gli Stati Uniti e l’Iran ha ridato fiato al gold: al momento guadagna il 2,4% rispetto alla chiusura di venerdì.

Il cambiamento d’umore avviene dopo tre mesi e mezzo molto negativi. Dalla fine di febbraio perde ancora il 18,2%.

La guerra contro l’Iran ha indotto gli investitori a ridurre la propria esposizione in seguito alle vendite dei paesi arabi che vedevano svanire le entrate derivanti dal petrolio e dal turismo.

Nonostante dall’inizio dell’anno gli ETF specializzati nell’oro risultino ancora acquirenti netti per 51,7 tonnellate di oro, tra maggio e la metà di giugno le vendite sono prevalse sugli acquisti per 57 tonnellate. Le vendite sono arrivate da tutte le aree. In Nord America le vendite nette hanno raggiunto le 28,6 T.  In Europa sono state 10,6 T. In Asia 16,7 T. e 1,1 nelle altre aree.

Il rimbalzo odierno delle quotazioni non è tuttavia sufficiente per invertire il trend intrapreso dall’inizio della guerra. Occorre che l’ottimismo indotto dalla possibile tregua si consolidi e ritorni la fiducia. Ma potrebbe aver determinato il bottom da cui ripartire.

BTC

Al di là dell’analisi tecnica, che con un frame mensile rimane ribassista, il bitcoin lo considero come un indicatore della propensione al rischio.

Il rimbalzo di oggi rispetto a venerdì scorso, pari al 4.7%, non cambia il trend di base, ma esprime il ritorno all’ottimismo dopo il possibile accordo tra gli Stati Uniti e l’Iran.

Quindi pur essendo prematuro prendere posizioni importanti sul bitcoin, potrebbe essere un’occasione di acquisto, dopo aver perso dai massimi oltre il 40%. 

Fondamentale sarà la conferma del rimbalzo e il ritorno della fiducia in grado di sostenere la propensione al rischio.

IPO e prospettive di mercato

  I periodi di forte attività di IPO sono in genere associati a un crescente ottimismo, propensione al rischio e fiducia nelle opportunità di crescita. 

Le 25 maggiori IPO della storia sono state spesso accompagnate da trend rialzisti di mercato. Sebbene quanto accaduto in passato non garantisca ciò che accadrà in futuro, due terzi di esse sono state seguite da rendimenti positivi dell'indice S&P 500 nell'anno successivo alla data di emissione, con guadagni compresi tra il 5% e il 20% su base annua.

JP Morgan.com

Come hanno reagito le famiglie americane alla guerra di Trump

 La guerra degli Stati Uniti contro l’Iran iniziata a marzo ha fatto fuggire gli investitori esteri, la cui quota posseduta di azioni sul totale della capitalizzazione dei mercati azionari è scesa dal 18,5% a fine 2025 al 18,2% alla fine del primo trimestre di quest’anno, provocando un calo dell’indice S&P500 a marzo rispetto al mese precedente del 5.1%.

Poiché la quota del sistema finanziario americano è rimasto di fatto invariata al 36%, il maggior peso dei titoli azionari è stato assorbito dalle famiglie, che passano dal 41.7 al 42.1%, accaparrando anche lo 0,1% dismesso dalle amministrazioni pubbliche.

Nonostante il maggior peso delle famiglie americane nei mercati azionari, la quota delle azioni e delle partecipazioni sul totale degli investimenti finanziari posseduti dalle famiglie è scesa dal 43,7 al 43,4% a tutto vantaggio della liquidità (banconote e depositi) che sale dal 10,4% del 2025 al 10,7%.

Scendono anche gli investimenti nei fondi comuni dal 9,6 al 9,4% e nelle posizioni assicurative e pensionistiche (dal 25,8 al 25,7%).

In definitiva, le vendite sul mercato azionario delle famiglie sono state meno pesanti rispetto agli investitori esteri e il fatto che il sistema finanziario abbia mantenuto la sua quota in un conteso di prezzi in calo può lasciar pensare che abbiano discretamente rastrellato quanto veniva abbandonato dagli investitori esteri e dalle famiglie americane.

Che succede all'Oro

 Sebbene questa settimana abbia mitigato le perdite della settimana precedente, il calo rispetto alla fine di maggio persiste per tutte le principali asset class: gli emerging markets perdono quasi il 2% come lo S&P500, le materie prime sono sotto del 3%, il tecnologico del 5,6%, l’oro del 7 e il bitcoin del 13,4%.

Che cosa succede a quello che è considerato il bene rifugio per eccellenza?

Le banche centrali, prevalentemente quelle dell’Est Europa e asiatiche, continuano ad essere acquirenti netti del metallo giallo.

Tra queste vi è la Banca centrale cinese che per il 19mo mese consecutivo ha incrementato le proprie riserve acquistando nello stesso periodo 69 t. Le riserve di oro sono quasi il 9% di quelle complessive.

Ma le 10 t. acquistate dalla Banca Centrale cinese a maggio non sono sufficienti rispetto alle vendite degli ETF specializzati a livello mondiale nel metallo giallo, superiori a 15 t. Le vendite sono arrivate sia dal Nord America per 9,2 t (di cui 8,8 t dagli USA). che dall’Asia nel suo complesso (8,1 t. di cui 8,3 t da vendite di ETF provenienti dalla Cina). Solo l’Europa ha continuato ad acquistare oro, per poco più di 2 t, grazie alla Germania (2,6 t.) e al Regno Unito (1,6 t.).

E la prima settimana di giugno per gli ETF è stata anche peggio: -16,2 t.

Il blocco dello Stretto di Hormuz e la guerra strisciante in Medio Oriente hanno evaporato le entrate dei paesi del Golfo, sia quelle derivanti dal petrolio che quelle turistiche. E' sorta così la necessita, per sostenere i conti dei sultanati, di liquidare parte degli investimenti, sia azionari che auriferi, allocati nei principali centri finanziari (Usa e sudest asiatico).

L'attuale livello, 4.220 $/oz., incomincia ad essere considerato interessante in un'ottica di lungo periodo, ma non si può escludere che nel breve possa continuare a scendere.

Distribuzione della Ricchezza in Italia

 

Il 10% più ricco degli italiani possiede il 58,8% della ricchezza nazionale, in aumento rispetto al 2010 di 7,9 punti percentuali. Il 50% più povero ne possiede solo il 9,3%, in calo di oltre un punto rispetto a 15 anni prima. Ma quello che possiamo definire il ceto medio, ovvero il 40% sopra il 50% più povero, ha perso ben 6,7 punti percentuali: dal 38,7 al 32%.

Negli ultimi dieci anni la ricchezza del 10% più ricco è cresciuta di oltre il 28%, mentre per il restante 90% la crescita si è fermata al 15,3%.

Una spiegazione della diversa crescita della ricchezza potrebbe venire dalla composizione in cui sono allocati i capitali finanziari e non.

Il 10% più ricco necessita in percentuale di meno liquidità del restante 90% (i depositi sono l’8,3% contro il 10,1%), ma la vera differenza la fanno gli investimenti finanziari e le attività non finanziare (prevalentemente immobili). Mentre il 90% degli italiani immobilizza quasi ¾ del patrimonio in immobili, il 10% più ricco ve ne destina meno del 40% (era oltre il 55% quindici anni prima). Non solo: dal 2022 gli investimenti finanziari hanno superato quelli non finanziari: I primi incidono per oltre la meta del patrimonio (52,5%). Gli investimenti finanziari del 90% degli italiani è invece aumentato per molto meno: dall’11,7% del 2010 al 15.4%.

E’ la ricchezza finanziaria che spiega il tasso di crescita maggiore del 10% più ricco, a cui ha destinato nel corso del tempo sempre più risorse. Tanto che, limitatamente agli investimenti finanziari, la quota posseduta dai più ricchi arriva al 77,3% (66,8 nel 2010), mentre il restante 90% ne controlla il 22,7% (il 33,2% quindici anni fa).

Per entrare a far parte del 10% più ricco bisogna possedere almeno 1 milione di € tra attività immobiliari e finanziarie. Ma un italiano su due non supera i 40 mila €.

Nel 2025 cresce la propensione al rischio delle famiglie italiane

 Nel 2025 le maggiori azioni del mercato italiano, rappresentate dall’indice FtseMib, sono cresciute in media del 31,5%.

Chi ha comprato? Chi ha venduto?

Hanno incrementato la loro quota di titoli quotati a Piazza Affari il sistema finanziario italiano (dal 22.9 al 24,1%) e gli investitori esteri (dal 49,4 al 50,6%). Entrambe le categorie di investitori hanno accresciuto la loro quota di 1,2 punti percentuali.

Hanno invece perso peso le società non finanziarie (per 1,3 punti percentuali) e gli investitori individuali per quasi un punto.

Dalla fine dell’anno scorso la Borsa italiana è cresciuta di un altro 11.5% E’ quindi evidente che, al momento, sono gli investitori esteri e il sistema finanziario ad aver intrapreso la giusta strategia di investimento.

Ma nonostante il peso degli investitori individuali sia diminuito, la quota delle azioni e delle partecipazioni sul totale del risparmio familiare è in realtà aumentata dal 29,5 al 32%, a scapito di tutti gli altri strumenti finanziari. E’ scesa la liquidità rappresentata dal contante e dai depositi bancari o postali (dal 26.1 al 24.7%), ma anche il risparmio assicurativo (dal 18.7 al 18.1%). Minori invece i cali per i fondi comuni di investimento e i titoli obbligazionari, solo dello 0,1% per entrambi.

Di fatto, il calo della quota della liquidità indica una maggiore propensione al rischio da parte delle famiglie.

La settimana nera

 Settimana negativa per i mercati finanziari. Praticamente non si è salvato nessuno. Lo S&P500 ha perso il 2,6%, il settore tecnologico praticamente il doppio, gli emergenti quasi il 2, per non parlare dell’oro (-4,6%) o peggio ancora del bitcoin (al momento -17,3%). Incominciano a crearsi le prime crepe anche nella narrazione dell’AI. 

La domanda che sorge spontanea è: che fare? Evitando di dare consigli operativi, vediamo cosa ci dicono i fondamentali. 

L’indice S&P500 è cresciuto rispetto a un anno fa del 24,3%. Nello stesso periodo gli utili per azione (eps) sono aumentati del 18.5% e sono previsti crescere del 19,1% nei prossimi dodici mesi. Una quota della crescita attesa degli eps  è stata già inclusa nelle quotazioni (24.3-18.5 = 5,8%). Potenzialmente quindi l'indice S&P potrebbe crescere da qui al giugno del prossimo anno del 13,3% (19,1-5,8). Questo nell’ipotesi che il P/E, ovvero il rapporto tra le quotazioni e gli eps, resti invariato all’attuale livello di 24. Potrebbe scendere? certamente sì, ma fino a 22,25 resterebbe entro le valutazioni degli eps espresse negli ultimi dodici mesi. In questo caso, tra un anno - ferme restando le attuali previsioni degli eps - l’indice sarebbe ancora superiore ai valori correnti del 10,3%. Il P/E potrebbe scendere sotto 22,25? certamente, ma a questo punto ogni ipotesi è lecita. 

Di fatto, però, per quanto possa aver impressionato vedere alcuni titoli perdere il 10% in un solo giorno, l’indice azionario americano rimane ampiamente sopra la media mobile annuale. Il trend rialzista non è quindi al momento interrotto. Inoltre, stando al corridoio che si può delineare sulla base dei p/e dell’ultimo anno e degli eps, potrebbe cadere in questo mese di un altro 9% (fino a 6.700 punti)  senza che si debba dire di aver rotto il trend.

D’altra parte, questa corsa alla liquidità è poco convincente, visto che i titoli americani a un anno rendono il 3,9% innanzi ad un inflazione ad aprile del 3,8%, con la possibilità che cresca ancora dato che le materie prime stanno aumentando del 35% e il petrolio del 38%.

Ma se pensate che allora convenga acquistare materie prime, anch’esse non sono sfuggite al sell-off di questa settimana: sono scese dell’1%. Per quanto meno delle altre asset class, non mi pare che sia il modo migliore per presentarsi.

In realtà tutto è precipitato con il crollo di Broadcom, società che produce chip di memoria per l’AI. Nonostante i buoni risultati, le previsioni per i prossimi mesi hanno confermato i livelli di vendita annunciati in precedenza, determinando la delusione tra gli investitori e forse anche il timore che la AI abbia raggiunto l’apice del ciclo. Da qui la corsa alle vendite.

Tuttavia, tanto il settore tecnologico americano quanto le società impegnate nell’AI a livello globale vedranno crescere gli eps nel prossimo anno del 34 e del 28% rispettivamente.

Forse, dopo aver lasciato sfogare i venditori, potrebbe essere un’opportunità di acquisto.

Considerazioni sul premio per il rischio

 Il P/E a 12 mesi magari non è utile per prevedere l’andamento del mercato azionario, ma può dirci, messo a raffronto con i rendimenti dei titoli di Stato, se viene riconosciuto un premio adeguato per il rischio.

Ad esempio, il decennale americano consente di avere un rendimento annuo fino alla scadenza del 4.47%. L’inverso del P/E forward corrisponde al 4,8%. Ne consegue che il premio per il rischio sarebbe solo di 0,3%. Insomma, non varrebbe la pena investire sul mercato azionario.

Ma chi investe sui mercati azionari non ha come riferimento il rendimento decennale. L’alternativa non è tra azioni o decennali, perché comporterebbe impegnare gli investimenti per un lungo periodo di tempo, in cui le oscillazioni dei tassi possono erodere le quotazioni dei bond, bloccando ogni possibilità di investimento alternativo più interessante.

Il confronto con un titolo annuo è già più credibile: avendo della liquidità a disposizione posso decidere se investire nell’azionario o scegliere un rendimento certo, praticamente senza rischi.

In tal caso, al momento, l’inverso del P/E (il 4,8%) verrebbe messo a confronto con il 3,8% dei titoli annuali. Il premio per il rischio sarebbe quindi di un punto percentuale. Se è poco o “giusto” non credo che interessi, perché ritengo questo raffronto ancora insoddisfacente.

Normalmente l’obiettivo di un investimento azionario è la crescita del capitale, più che la partecipazione agli utili. Certo, questi son ben graditi, ma solitamente non è la finalità dell’investimento.

Ovviamente non si hanno certezze su come evolveranno le quotazioni azionarie nei prossimi dodici mesi. Tuttavia si può provare a implementare un raffronto più realistico considerando la crescita degli utili, più che il loro rendimento. Detto in altri termini, è assai poco consolante sapere che gli Eps/P siano al 5% se poi i prezzi nei dodici mesi successivi scendono del 10%.

A mio parere si deve tener conto

1. della crescita delle quotazioni nell’ultimo anno (S&P)

2. della crescita degli utili nell’ultimo anno (Eps) 

3. della crescita prevista degli eps nei prossimi dodici mesi (Eps +1Y)

4. del rendimento annuo corrente di un titolo a breve termine (USA 1Y)

Espresso in formula : (Eps +1Y) - (S&P-Eps) > USA 1Y

In grafico: 

In definitiva, la crescita attesa degli eps per i prossimi dodici mesi al netto della differenza tra la crescita dell’ultimo anno delle quotazioni e la crescita degli eps per lo stesso periodo ci dice lo spazio disponibile per un aumento (o meno) delle quotazioni.

Detto in altro modo, la crescita delle quotazioni nell’ultimo anno può essere imputabile all’aumento degli eps. L’eventuale eccesso di crescita delle quotazioni potrebbe includere la crescita attesa per i prossimi dodici mesi degli eps. Se gli utili attesi sono superiori all’eventuale eccesso di crescita delle quotazioni rispetto agli eps dell’ultimo anno, tale sovrappiù può essere un indicatore della potenziale crescita delle quotazioni future. 

Espresse in percentuali, possono essere messe a raffronto con il rendimento annuale di un titolo a breve termine. La differenza tra i due parametri può rappresentare più efficacemente il premio per il rischio.

Considerazioni sul P/E

 

L’indice S&P500 ha superato la soglia superiore dell’intervallo disegnato applicando il P/E massimo degli ultimi dodici mesi con l’ultima previsione degli eps. Il superamento per quanto modesto dimostra una volta di più che non vi è nulla di scientificamente certo nell'ambito dei mercati finanziari. Al più, tutti gli strumenti utilizzati possono essere delle semplici indicazioni di massima.

Tuttavia può essere utile riconsiderare la logica che sottende a questa proiezione.

Il P/E a 12 mesi (detto forward) mette in relazione il prezzo attuale di un titolo o di un indice con gli utili per azione (eps) previsti tra un anno. E’ evidente però che ciò implica che tra dodici mesi il prezzo o l’indice sia rimasto inalterato, ferme restando le previsioni degli utili, affinché il P/E Fwd si dimostri verificato. Una simile ipotesi è totalmente irrealistica, per quanto possibile. In ogni caso, se quel parametro dovesse fare da guida alle decisioni di investimento, si dovrebbe assumere che il mercato azionario (o l’azione) resterebbe di fatto invariato, al di là delle oscillazioni durante i dodici mesi. Un titolo o un mercato che resti invariato è per definizione non interessante, quando si vuole investire sul mercato azionario: non si investe per restare fermi.

Si potrebbe pensare che una media del P/E degli ultimi cinque o dieci anni sia più affidabile. La lettura di base vuole che se il P/E attuale è superiore alla media, il mercato (o il titolo) è caro (e viceversa, nel caso in cui fosse inferiore). La logica conseguenza che si deve desumere è che non si dovrebbe acquistare quando il P/E corrente è superiore alla propria media. Ma se così fosse, probabilmente si resterebbe fuori dal mercato per moltissimo tempo, poiché quando il mercato cresce è normale che sia più caro. Se ci si affida a questa regola, si perderebbero molte opportunità di guadagno.

La logica dell’intervallo che propongo asserisce sostanzialmente che i criteri di valutazione degli eps  da parte degli operatori di mercato siano relativamente stabili. Quindi se gli utili sono previsti in crescita le quotazioni attese dovrebbero crescere in misura corrispondente, dato che il P/E massimo e minimo degli ultimi dodici mesi resta ininfluente nel determinare la previsione. La proiezione resta neutrale e trasparente nei criteri di valutazione entro l’intervallo massimo e minimo: è l’andamento degli utili che spinge (o rovescia) le quotazioni attese.

Ovviamente, qualunque evento può portare gli operatori a riconsiderare i criteri di valutazione (detti multipli) degli eps. Ma ciò non è possibile saperlo a priori. Sappiamo solo che nella norma al momento sono valutati tra un minimo e un massimo. Nello specifico, il P/E dello S&P nell’ultimo anno si è mosso tra 22,26 e 25,3 volte gli utili. Il P/E a fine maggio è incluso in questo intervallo, a 25,1. Lo sforamento non è quindi dovuto ad una crescita del P/E rispetto al massimo degli ultimi dodici mesi, ma proprio alla revisione al rialzo degli utili.

Si potrebbe obiettare che un periodo di dodici mesi sia poco affidabile per voler tracciare un “corridoio” di previsione dell’andamento di un indice o di un titolo. Ma più si allunga il periodo più si rischia di dover a che fare con P/E molto alti e molto bassi, determinando un corridoio talmente ampio da  essere inutile: sapere che lo S&P si può muovere ad esempio tra 4000 e 12 mila punti, non è di grande aiuto.

Cosa implica allora che lo S&P sia andato oltre la soglia massima del corridoio di previsione? In questa circostanza, come abbiamo visto, non è avvenuto per un mutamento dei criteri di valutazione degli eps (il P/E), ma proprio per un miglioramento delle stime degli eps. Ma se i multipli massimi sono rimasti immutati, l’indice -  con gli utili previsti nei prossimi dodici mesi - potrebbe tornare entro il corridoio di previsione.

A giugno potrebbe muoversi tra -11,5% (senza che ciò implichi fino a quella soglia un cambiamento d’umore degli investitori) e un +0,9%. Mentre per fine anno potrebbe essersi mosso tra -2 e +13.5% rispetto ai valori attuali.

Ovviamente non è dato sapere dove effettivamente andrà, ma ritengo che questo approccio sia più utile nel valutare le possibili evoluzioni dei mercati, fatto salvo che gli eventi imprevedibili per definizione non si possono prevedere.

USA, Redditi reali in calo e consumi fermi

 

Nel trimestre terminante ad aprile le spese personali per consumi negli Stati Uniti (PCE) sono aumentate del 2,3% rispetto allo stesso periodo del 2025, restando di fatto invariate nel ritmo di crescita rispetto al trimestre precedente terminante a marzo.

Sono rimasti fermi nel tasso di crescita annuo anche i servizi (+2,7%), mentre sono leggermente rallentati i beni di consumo (da +1,5 nel trimestre a fine marzo a +1,4% ad aprile rispetto al 2025).

Molto più incisivo il rallentamento degli acquisti dei beni durevoli: da +1,1 di fine marzo a +0,8% a fine aprile.

Il rallentamento dei beni durevoli avviene innanzi ad una crescita del credito al consumo nel trimestre terminante ad aprile del 3,7% rispetto allo stesso periodo di un anno prima.

Non si può escludere che più che cambiare auto o elettrodomestici e mobili, quei finanziamenti possano essere stati destinati alle spese correnti: da quelle per gli studi universitari dei figli, alle cure mediche.

Tanto più che il reddito reale dei dipendenti è drammaticamente cresciuto nel trimestre di aprile solamente dello 0,3%. Ma è il secondo mese consecutivo in cui i salari reali vengono erosi. A marzo, i redditi sono aumentati del 3,4% con un'inflazione al 3,5%. Ad aprile, i salari sono saliti del 3,6% rispetto a un anno fa, ma l'inflazione è arrivata al 3,8%.

Con un'inflazione che ha ormai superato il tasso della FED è facile prevedere che nella migliore delle ipotesi i tassi resteranno fermi alla prossima riunione della Banca Centrale americana. Anzi, stando ai tassi impliciti, dovrebbero restare invariati per tutto il 2026. Ma le pressioni per un aumento saranno molto forti e lo diverranno ancor di più se non si chiuderà la crisi in Medio Oriente.

Al momento i prestiti alle imprese sono ancora molto vivaci (+7,7% nell'ultimo anno ad aprile), ma se i tassi da qui a un anno dovessero salire (in base ai tassi impliciti gli aumenti arriveranno nel 2027 per almeno mezzo punto percentuale) la domanda di finanziamenti da parte delle imprese, nonostante la corsa ai data center e all'AI, potrebbe andare incontro a qualche battuta d'arresto.

Ciò è tanto più probabile se la domanda, per lo più rappresentata dai consumi delle famiglie, dovesse incominciare ad arretrare per il calo dei redditi reali: non si produce per il magazzino. Né si fanno investimenti se non si vende.

S&P500, tutto bene a 12 mesi, ma ...

 L’indice S&P500 è aumentato nell’ultimo anno del 28.2% innanzi ad una crescita degli utili per azione (eps) del 17,3%. Per i prossimi dodici mesi la crescita degli eps dovrebbe essere del 18,5%.

Se assumiamo che nel 28,2% della crescita dell’indice azionario vi sia incluso l’aumento del 17,3% degli utili dell’ultimo anno, se ne deduce che l’eccesso di 10,9% possa rappresentare parte della crescita attesa degli eps per il prossimo anno. Se così fosse, ne risulterebbe una potenziale crescita teorica delle quotazioni del 7,6%.

 

Ma vi è un’altra ipotesi implicita in questa asserzione: che il multiplo con cui vengono valutati gli eps (ossia il P/E) resti immutato al livello corrente di 24,8 volte.

 

Come definire quale sia il P/E “giusto” è solitamente un compito affidato a una media storica (5, 10 o più anni). Ma vi è più di un’evidenza che sarebbe poco conveniente affidarsi a simili criteri: solitamente le crescite delle quotazioni avvengono con il P/E ben sopra le medie storiche. Pertanto assumere una simile guida comporterebbe la rinuncia a partecipare a quasi tutti gli incrementi di borsa.

 

Se non possiamo assumere che il P/E resti immutato per i prossimi dodici mesi, possiamo però impostare un intervallo entro cui, salvo eventi eccezionali non prevedibili, potrebbe muoversi.

 

Il P/E massimo e quello minimo degli ultimi dodici mesi possono tornare utili allo scopo. In tal caso, il multiplo dovrebbe collocarsi tra 22,3 e 25,3 volte gli utili. Con gli eps previsti tra dodici mesi si può pertanto delineare l’intervallo entro cui dovrebbe collocarsi l’indice S&P, salvo gli eventi imprevedibili. Al minimo dovrebbe essere a 7.862 punti (+5,2% rispetto ai valori correnti). Al massimo a 8.921 (+19,4%).

 

Resta tuttavia una divergenza che si è delineata da fine marzo: mentre il P/E aumentava con la crescita delle quotazioni (+14.5%), le aspettative di crescita degli eps per i successivi dodici mesi sono andate declinando da 18,8 a 18,5%. Ciò potrebbe riflettersi almeno nel breve periodo in una correzione, ma non dovrebbe invalidare almeno per il momento le ipotesi formulate in precedenza per i prossimi dodici mesi.

Azionario tra rischi geopolitici e AI

 

Ad Aprile l’inflazione negli Stati Uniti è salita al 3,8%, superando nettamente il tetto massimo che si può attribuire alla crescita dei prezzi al consumo negli ultimi dieci anni, ad eccezione dell’infiammata successiva all’invasione della Ucraina.

Conseguentemente sono aumentati non solo i tassi di interesse correnti, ma anche le aspettative future. 

Occorre notare che ogni volta che i tassi a breve termine (a un anno nel grafico, linea scura) hanno raggiunto o superato i rendimenti decennali si è innescata una crisi finanziaria: così è stato all’inizio del millennio, nel 2007/8 e nel 2019/20. Non è andata così nel 2024. O meglio, delle forti correzioni vi sono state, ma non tali da poter dire che il mercato azionario fosse entrato in bear market.

Oggi i tassi stanno risalendo e si prevede che aumenteranno nel giro di un anno di almeno mezzo punto, dal 3.75 al 4,25%. Con l’attesa di una crescita dei rendimenti si hanno due effetti: uno sull’economia reale e uno sul mercato finanziario. L’aumento dei tassi andrà a frenare la domanda di capitali per investimenti e il credito al consumo, determinando un rallentamento della crescita economica. Dal lato finanziario, i titoli in portafoglio subiranno una decurtazione in conto capitale. Per evitare queste perdite, gli investitori istituzionali (ma non solo) saranno indotti a vendere i titoli, drenando liquidità dal sistema economico. La combinazione di questi due effetti è alla base delle crisi finanziarie che si sono verificate in passato, le quali non aspettavano altro che si desse fuoco alla miccia per esplodere in maniera evidente.

Attualmente, il sistema bancario americano ha rallentato gli acquisti di titoli, ma rimane ancora un acquirente netto, ovvero continua a immettere liquidità nel sistema, sia pur con meno convinzione. Parallelamente, i finanziamenti erogati a imprese e famiglie restano molto elevati (+7.2% nell’ultimo anno ad aprile).

Per quanto sia da monitorare l’evoluzione dei tassi (e dell’inflazione), al momento non sembra che vi sia una situazione di allarme sul lato finanziario del sistema economico americano.

Gli utili per azione (eps) delle società incluse nell’indice S&P500 nel primo trimestre di quest’anno sono cresciuti del 26%, spingendo il mercato verso nuovi massimi assoluti. In questo trimestre gli eps dovrebbero rallentare al 20% e ciò potrebbe riflettersi sul mercato nel prossimo trimestre, con l’avvio del rilascio da parte delle società degli utili relativi al secondo trimestre. Successivamente la crescita degli eps dovrebbe stabilizzarsi tra il 21 e il 23%. 

L’indice S&P nell’ultimo anno è aumentato del 25% incorporando di fatto tutta la crescita degli utili. Nei prossimi dodici mesi gli eps sono visti in crescita del 18%. Se si assume che i multipli con cui vengono scambiati gli utili restino inclusi nell’intervallo dell’ultimo anno, ossia un P/E tra 22 e 25, il potenziale rialzo del mercato azionario dovrebbe essere tra l’8 e il 22%.

E’ evidente che una revisione da parte degli operatori finanziari dei P/E sotto 22, ferme restando le attuali previsioni degli utili, impatterebbe negativamente sul trend del mercato azionario. Ovviamente i motivi per rivedere i P/E al ribasso non mancano, con una situazione geopolitica alquanto problematica e i timori che l’intelligenza artificiale (AI) non possa garantire i ritorni adeguati alle attuali aspettative.

Al momento non sembra che il mercato stia prezzando questi rischi e confida in una rapida risoluzione del conflitto  in Medio Oriente (se la si pensa diversamente, si dovrebbe  avere un profilo di rischio più basso). Quanto all’AI, il divario di opinioni è talmente ampio che sarebbe un peccato restarne fuori, sebbene converrebbe comunque non appesantire troppo il portafoglio.

Azionario cinese, sempre in attesa di una ripresa

 

Nonostante i toni trionfalistici di Trump, l’incontro con Xi Jinping non ha convinto gli investitori. L’indice S&P ieri è sceso dell’1,2%. Non si può attribuire tutto il calo all’esito del summit. Certamente sono scattate le prese di beneficio, dopo che il giorno prima aveva raggiunto il massimo assoluto di 7.500 punti. Ma evidentemente l’incontro tra i due leader non è stato in grado di dissolvere le incertezze che regnano tra i due paesi.

L’indice Msci China in $ ha perso invece l’1,8%. A quanto pare, i cinesi sono ancora più scettici degli investitori occidentali. Dall’inizio dell’anno sta perdendo il 5%. Tecnicamente sta affrontando una fase ribassista, ma che potrebbe essere interrotta se solo riuscisse a superare la resistenza posta il 3,3% più in alto. L’eventuale ripresa sarebbe più convincente se poi superasse l’ultimo massimo relativo posto a 7,5% dai valori correnti.

Stando ai fondamentali, questi obiettivi sono alla portata del mercato azionario cinese. Gli utili per azione previsti a dodici mesi dovrebbero crescere di oltre il 22%. Le quotazioni sono poco più di 14 volte gli utili. Il rapporto tra il P/E e la crescita degli eps è quindi ampiamente sotto l’unità (0,63). Ma molto dipenderà dall’evoluzione dei rapporti tra gli Stati Uniti e la Cina e da una rapida conclusione del conflitto in corso in Iran.

La possibile evoluzione dello S&P in base agli eps (8 maggio 2026)

 

L’ultima revisione degli Eps delle società incluse nell’indice S&P500 rilasciata da FactSet ha alzato la crescita degli utili attesa per questo mese dal 21 al 23%. Sono invece di fatto rimaste invariate le previsioni di crescita per i prossimi dodici mesi (+15%).

Da qui alla fine dell’anno, gli eps dovrebbero crescere tra il 20 e il 22%, avendo alle spalle una crescita nell’ultimo anno dell’indice azionario di oltre il 30%. Ciò include non solo la crescita passata degli utili ma anche circa un 7% di crescita degli utili prevista per fine anno.

Le attuali valutazioni sono 24,5 volte gli eps. Ponendo a raffronto il P/E con la crescita degli utili prevista per fine anno (assumiamo la media di +21%), si ottiene una PEG di 1,17. Un rapporto non particolarmente elevato, ma superiore all’unità.

Il P/E nell’ultimo anno si è mosso tra 23 e 25 volte gli utili. Se non cambia la scala di valutazione, nell’ipotesi più conservativa si avrebbe a fine anno un valore dello S&P di 7.760 (+5% circa dalle quotazioni correnti). Nell’ipotesi migliore potrebbe essere a 8.440 (+14%).

Se si ipotizza che possa riportarsi a un PEG pari all’unità, ferme restando le attuali previsioni degli utili, lo S&P dovrebbe scendere a circa 7.090 punti, con una perdita sui valori odierni del 4%.

Allargando l’orizzonte oltre la fine dell’anno, il primo trimestre del 2027 potrebbe essere problematico, con gli eps che rallentano drasticamente la crescita dal +20% atteso per la fine di quest’anno a +12%.

Gli ETF americani ad aprile 2026

 

Ad aprile, gli ETF americani hanno raccolto oltre 170 miliardi di dollari (117 a marzo). Quasi 133 sono confluiti sugli azionari (il 77,5%). Poco più di 31 miliardi sono andati sull’obbligazionario (il 18,3%). Gli ETF specializzati sull’oro sono ritornati positivi per 0,8 miliardi, dopo le vendite di marzo (-13,3 Bln$). Gli altri impieghi mediante ETF (altre materie prime, criptovalute, ecc.) hanno contribuito per 6,5 miliardi.

Dall’inizio dell’anno gli azionari hanno attrato il 65% della raccolta. Il reddito fisso si ferma al 31%. L’oro nonostante la ripresa del mese scorso rimane venduto per quasi 1,5 miliardi, mentre gli altri impieghi hanno raccolto il 3,8% degli investimenti in ETF.

Nel complesso, gli ETF azionari gestiscono il 79% degli investimenti, quelli del reddito fisso il 17%, l’oro e gli altri impieghi il 2% circa ciascuno.

Tra gli azionari, quelli tecnologici hanno raccolto ad aprile 2,2 miliardi, appena sufficienti per riportare in positivo la raccolta dall’inizio dell’anno (0,2 bln$), dopo le vendite del primo trimestre.

Quelli dedicati al settore energetico risentono della “pausa delle ostilità” nel Medio Oriente e subiscono un deflusso di oltre un miliardo di dollari, ma restano in positivo dall’inizio dell’anno per 5,8 miliardi.

Il turbolento primo trimestre dell'Oro

 Dall’inizio dell’anno l’oro ha guadagnato oltre il 6%, ma fino alla fine di febbraio il guadagno era del 22.4%. Poi a marzo, con la guerra contro l’Iran, ha perso la metà di quanto aveva guadagnato e anche aprile non è andato poi così bene (-1,6%).

La guerra ha fatto sentire i suoi effetti non solo su chi acquista a scopo di investimento, ma anche agli operatori non finanziari.

Tanto per cominciare, la domanda di oro per uso gioielleria è crollata nel primo trimestre di quasi il 23% rispetto allo stesso periodo del 2025. La guerra nel Golfo Persico ha fatto venir meno la domanda dal Medio Oriente, ma sostanzialmente in linea con il calo della domanda globale, salvo gli Emirati Arabi Uniti (-40%) e l’Iran (-31%). Molto più pesante il calo degli Stati Uniti (-44%) ove probabilmente si è fatta sentire l’assenza dei paesi arabi (più che a casa loro). Anche l’Italia, altro mercato preferito dagli sceicchi e gli emiri, deve mettere in conto un calo del 39%. Male infine la Cina (-32%) e l’India (-19%).

Gli impieghi industriali hanno aumentato la domanda dell’1,5% rispetto allo stesso trimestre dell’anno scorso.

Nel complesso la domanda di oro diversa dall’investimento finanziario è scesa rispetto ad un anno prima del 19%.

Ben più drammatico il calo della domanda registrato dagli ETF: dalle 230 tonnellate dell’anno scorso a 62 (-73%).

Le vendite si sono concentrate in Nord America, per 15,7 t. e in Europa (7,5 t.).  Solo grazie all’Asia, che ha acquistato l’equivalente di 83,5 t., gli ETF hanno potuto chiudere in positivo il trimestre.

Le vendite di ETF negli Stati Uniti, pari a 16,4 tonnellate, si  spiegano probabilmente con la necessità degli investitori arabi di reperire liquidità, con il venir meno delle entrate petrolifere. Tuttavia l’incidenza sulle tonnellate gestite dagli ETF americani è stata dello 0,8%.

Molto più pesante è stata la conversione in liquidità delle posizioni detenute in ETF in Italia: il 15,7%, benché in termini assoluti abbia significato vendite per 1,7 tonnellate.

Hanno prevalso le vendite anche in Germania (4,2 t.), nel Regno Unito (3,4 t.) e in Francia (1,5 t.).

Sono stati invece acquirenti netti di oro, mediante gli ETF, la Cina per 50,4 t. e l’India per quasi 20 t. Altri acquirenti netti sono stati il Giappone (6,1 t.), la Corea del Sud (5,1 t.) e la Svizzera (3,8 t.).

Al calo degli acquisti di ETF ha corrisposto una parallela crescita della domanda di lingotti e monete d’oro. Nel primo trimestre sono aumentati del 42%, quasi a voler convertire l’oro “cartaceo”, rappresentato dagli ETF, in oro fisico, materiale, da poter toccare e tenere in mano.

Le Banche Centrali hanno nel complesso aumentato gli acquisti del 2,8%. Tra i maggiori acquirenti, la Polonia e l'immancabile Cina. Tra i venditori, la Russia (che non può accedere direttamente al mercato del dollaro) e la Turchia.

Nel complesso, la domanda di oro è scesa di oltre il 9% rispetto ad un anno fa. Ma le banche centrali e gli investitori asiatici sembrano molto più fiduciosi degli investitori occidentali sulle prospettive del metallo giallo.